Finest Estate в Санкт-Петербурге St-Petersburg, ул. 9 Sovietskaya

Снижение рейтинга России с конца 2014 года, и оценки рейтинговыми агентствами российской экономики: S&P-BB+,Negative, Moody's-Ba1, Negative, Fitch-BBB-, TE-43 Negative могут дать новый, более серьезный повод для беспокойства иностранным инвесторам, что возвращаемость финансовых вложений в России в период 2016-2017 гарантирована в меньшей степени, чем в ситуации с прежним, ранним, более высоким рейтингом. Речь идет о фактической бесперспективности прямых инвестиций в реальный сектор экономики, который еще в период 2010-х годов был очень популярен у европейских и американских компаний (торговля и ритейл, розничные сети, крупные пищевые и автомобильные производства). Проблема не только в том, что на российскую экономику в период 2016-2017 годов продолжает оказывать давление большое количество не только фундаментальных факторов (очень низкая производительность труда, очень низкая добавочная стоимость капитала и технологий, но и огромная изношенность основных производственных фондов, фактическое разложение эффективного государственного управления экономикой), общемировые тенденции (значительно снизившиеся мировые цены на нефть, усилившаяся волатильность валют вследствие сильных скачков на сырье), но и последствия экономической блокады России после присоединения Крыма (полностью закрытый доступ на долговой рынок, закредитованность крупных компаний и населения, резко возросший корпоративный долг крупнейших российских компаний, резкое увеличение государственных расходов на оборону). Тут нужно отметить, что корпоративные долги крупнейших российских компаний были одной из причин предыдущих валютных кризисов и были связаны не только с уходом ЦБ РФ из регулирования валютного коридора в конце 2014 года, но с и наличием обязательств по погашению корпоративного долга у крупных компаний (госкомпаний «Транснефть», «Газпром нефть», ВЭБ, частных компаний Лукойл, EvrazGroup, «Русал», «ВымпелКом», «Северсталь» и NordStream и др.) в условиях сжимающейся экономики и снизившихся цен на нефть. В период 2014-2015 г.г. сложилась ситуация, когда вышеуказанные крупнейшие государственные и частные корпорации по объему своих зарубежных долговых обязательств (в том числе долгами и перед внутрироссийскими банковскими кредиторами) не только резко увеличили размер внешнего долга России на 1 января 2015 года составлявшего сумму более 600 млрд. долл. США , но и в своей заемной активности превысили все пороговые значения экономической безопасности, разработанные Маастрихтским соглашением, которое имеет общий для всех стран рекомендательный характер. Соотношение долговых обязательств России к ее ВВП на тот момент достигло 42% - максимального значения с 2004г., притом, что пороговое зачение по внешним корпоративным займам должно составлять не более 10% ВВП. Кроме того, в структуре российских внешних заимствований 70% стали занимать корпоративные еврооблигации (вместо гос. ценных бумаг раннее), где пороговое значение корпоративных евробондов, подверженных котировочному риску с конца 2014 года было значительно превышено, и это при невысокой собственной базе для погашения. Такие факты по сути явились явной причиной снижения инвестиционного рейтинга России до спекулятивного уровня ВВ+, означающего снижение курса национальной валюты, ухудшение качества активов в банковской системе (соотношение собственных и заемных средств), распродажу производственных активов с простаивающими и малозагруженными мощностями. Рефинансирование корпоративного долга крупнейших российских компаний вынуждено было закрываться из международных валютных резервов России, Фонда Национального Благосостояния, резким сокращением бюджетных расходов всех уровней, резким увеличением нагрузки на малый и средний бизнес..
К общемировым тенденциям последних лет негативно влияющим на российскую экономику в долгосрочном плане я бы также отнес и громаднейшую капитализацию крупнейших китайских и американских международных финансовых и технологических компаний (Apple-в 10 раз крупнее ОАО Газпром, Google-в 10 раз крупнее Роснефти, AlphaBet, IBM, Intel, JPmorgan Chase, Amazon.com, Wal-mart, Microsoft, Facebook, GE, Coca Cola, Nestle, Petrochina, Pfizer, Shevron, Merck, Visa, Sumsung Electronics, PepsiCo, Citigroup и др) и огромнейшее влияние на мировые фондовые и товарные рынки крупнейших финансовых игроков (напр.Quantum Fund, Commodity Timing, Inc, Drexel Fund, Amundi Asset Management, Aberdeen Asset Management ..), а также сырьевых трейдеров (напр. Vitol, Glencore, Cargill, ADM, Coch Industries, Wilmar International, Gunvor, Louis Dreyfus, Trafigura, Mercuria, Noble Group, Bunge, Mabanaft, Olam, Hin Leong..).
Для российских компаний снижение рейтинга сказалось в первую очередь для тех, у которых был существенный объем внешних заимствований, особенно корпоративных бондов, которые привязаны ковенантами (оговаривающие поддержание на опр. уровне экономических показателей, например, устанавливают мин. и макс. значения для размера собственного капитала) к рейтингам. Кроме того, у России были и раньше, например в 2008 году аналогичные рейтинги экономики. Текущие же котировки российских активов настолько занижены, что понижение рейтингов не оказывает существенного влияния на динамику рынков и цен. Это больше влияет на принципиальные подходы инвесторов в отношении России.
Поэтому на ближайшую перспективу 2017-2020 г.г. внутренние (а значит в итоге государственные) источники финансирования будут играть главенствующую роль. Тем не менее, отрицательный эффект, от статуса «мусорного» рейтинга все же налицо: многие крупнейшие западные государственные и коммерческие инвестиционные фонды прямо запрещают вкладывать средства в страны, которым крупнейшие агентства присваивают «мусорный» рейтинг. Кроме того, это скажется на запланированных инвестиционных проектах, кредиты на которые станут более дорогими и менее доступными, и на рынке M&A («горизонтальные» и «вертикальные» слияния и образование конгломератов) уже в 2017-2018 г.г. у компаний просто не будет денег на слияния и покупки. В истории с "послекрымской Россией" ситуация для западных крупных инвесторов по вхождению на российский инвестиционный рынок усугублялась не только запретом на покупку западными капиталами российских акций государственных корпораций, но и внесение некоторых законопроектов о санкциях против физических и юридических лиц, которые инвестируют в российскую отрасль нефтедобычи более 20 млн долл., фактически запрещая крупные вложения в ценные бумаги не только государственных, а всех российских нефтегазовых компаний. Также "вне закона" инвесторы, которые вложат любую сумму в строительство Россией трубопроводов стоимостью больше 1 млн долларов. Таким образом, новый пакет органичений полностью перекроет финансирование всех проектов "Газпрома" - от "Северного потока -2″ до "Силы Сибири", строительство которых монополия рассчитывала оплатить за счет привлечения 15 млрд долл. долга.
Наконец, под санкции попадут западные физ.лица, банки и компании, покупающие государственные облигации России, долговые обязательства правительства РФ. На такие операции, согласно проекту, будет наложен полный запрет вне зависимости от суммы инвестиций. По данным ЦБ РФ, в 2016 году нерезиденты приобрели облигаций федерального займа на 0,5 трлн.рублей, обеспечив 88% суммы, которую Минфин привлек на рынке для покрытия дефицита бюджета (прогноз на 2017 год- 1,5 трлн. рублей). А всего по данным ЦБ РФ на руках у иностранцев долги правительства РФ почти на 1,6 трлн. рублей, или 30-35% рынка. Впрочем, эта цифра учитывает неликвидные выпуски в средне, и долгосрочных бумагах, которые торгуются на бирже,-тогда нерезиденты владеют до 70% рынка. Тенденцию подтверждают и данные ЦБ РФ за 2016 год ценные бумаги-обязательства, номинированные в иностранной валюте, снизились с 12,6 до 11,8 млрд. долларов (- 6,5%), а вот обязательства в рублях, напротив, возросли с 14,7 до 23,2 млрд. долларов (+ 60%).
И хотя санкции не аннулируют уже сделанные инвестиции, риск заключается в том, что потоки от нерезидентов могут развернуться в обратном направлении, и начнется распродажа. Фактором паники может быть падение цены на нефть ниже уровня 40-43 долл. за барель, принятие конгрессом США антироссийских законов, обострение противостояния на Донбассе или в Сирии, либо резкое ухудшение двусторонних отношений между США и Россией. Резкий же уход иностранцев из российского рынка долговых обязательств обрушит котировки Облигаций Федерального Займа, взвинтит стоимость займов для правительства России, что сразу же приведет к резкому обесценению рубля, потому что при неблагоприятном начале развития событий, то есть при выходе иностранцев из проектов инвестирования в облигации правительства существенный спрос на валюту будет предъявлен практически одномоментно. В этой ситуации избежать быстрого обесценения рубля вряд ли будет возможно... Курс российской национальной валюты в период 2017 года продолжает сохранять высокий уровень именно благодаря усилиям заграничных фондовых игроков, которые конвертировали валюту (евро, доллары и юани) в российские рубли для последующего срочного инвестирования в российские активы (ОФЗ Минфина РФ). Именно этим объяснялся высокий спрос на российскую валюту, а не ее мнимым "укреплением". Укрепление рубля это экономическое явление, вытекающее из таких качественных показателей, как рост ВВП и внешней торговли, диверсификация экономики (расширение ассортимента производимой продукции и освоение новых рынков сбыта), адекватный баланс экспорта и импорта, приемлемый экономикой размер эмиссии денег и вкладывание населением денег в банки, высокая трудовая занятость населения, биржевой рост активов гос. компаний и крупнейших корпораций, приток прямых инвестиций в реальный сектор экономики, невысокий уровень госдолга, отсутствие бегства национальных капиталов в офшорные зоны... Ничего этого в "послесанкицонный период" 2014-2017 годов не происходит. Зато четко видны противоположные тенденции: закрытие и банкротства предприятий, спад производства практически всех обрабатывающих отраслей, очень серьезное проседание жилищного и промышленного строительства, глобальный импорт низкокачественного продовольствия и низкокачественных промышленных товаров. Снижение же в 2016-2017 г.г. и довольно резкое, доходной части гос.бюджета вследствие падения налога на прибыль нефте и газо-добывающих предприятий и предприятий реального сектора, налогов на доходы физ. и юридических лиц и региональных и местных налогов) должны быть компенсированы по мнению государства увеличением поступления косвенных налогов, акцизов, пошлин и неналоговых сборов.
И действительно уход государства из эффективного регулирования экономики при одновременном резком увеличением военных и административных расходов государства перешел с начала 2017 года в резкий рост таких неналоговых фискальных платежей, как:
акцизы на топливо, алкоголь, табак, введение торговых сборов, ЕГАИС, введение новых условий сертификации кассовых аппаратов, резкое увеличение кадастровой оценки недвижимости для исчисления налоговой базы физических и юридических лиц, система сборов с большегрузного транспорта "Платон" и мн.др. Все это происходит на фоне негативных тенденций для российского налогообложения: а) гигантского размера теневой экономики России, достигающей в 2016-2017 годах по данным Association of Chartered Ctrtified Accountants 40-45% от общего объема ВВП России-61 трлн.рублей (нелегальные производства, незаконные финансовые операции, незаконное использование земли и природных ресурсов, незаконный вылов рыбы и добыча полезных ископаемых, громадное количество коррупционных сделок, неучтенная деятельность самозанятого населения и мн.др). б) собираемость налогов в России в период 2016-2017 годов осложняется продолжающимся, окончательным юридическим выводом крупнейших промышленных и материальных активов в офшорные юрисдикции, в первую очередь на Кипр, Британские Виргинские острова и Сейшельские острова. По оценке Всемирного Банка, на 2017 год под иностранной юрисдикцией находится 95% крупной российской собственности. Парадоксальная ситуация, когда предприятия, находящиеся на территории России, использующие российских работников, активно разрушающие экологическую среду России, по факту не являются российскими и поэтому значительная часть прибылей, а в последнее время и оборотных средств выводится ими через дивиденды на зарубежные счета владельцев в оффшоры. При этом владельцы крупнейших холдингов осознанно, в кризисный период 2015-2017 годов оставили свои компании без оборотных средств, необходимых для своевременного выполнения производственных, финансовых и социальных обязательств. Бегство капитала из России через оффшоры, вкупе с нынешней финансовой блокадой страны, падением нефтяных цен и огромнейшими спекулятивными вложениями иностранных трейдеров в низко обеспеченные облигации Минфина создали ситуацию параллельной экономической реальности. Малообеспеченные реальной экономикой долговые обязательства Минфина России, переведенные за счет выпусков в огромные денежные суммы не являются по сути экономическим инструментов, поскольку такие денежные потоки не попадают в российскую экономику. Эти деньги обслуживают дефицит бюджета, поддержание экономически депрессивных регионов России (Дагестан, Крым, Якутия, Камчатка, Бурятия, Тыва, Чечня) и огромные расходы на гос.служащих и оборону. Поэтому ближайшей перспективой 2017-2020 г.г. станет жесткая экономия, очень серьезная стагнация и спад в российском, промышленном производстве, прежде всего обрабатывающих отраслях, сельском хозяйстве, строительстве, энергетике. Как следствие таких процессов - резкий рост реальной безработицы (по данным W-City Community Reseach в 2016-2017 годах 32% экономически активного населения РФ находится в активном поиске заработка, необходимого для поддержания минимального уровня потребления), рост товарных цен, резкий рост розничных цен и обрушение розничных продаж, падение реально располагаемых доходов населения. Падение доходов россиян происходит примерно 36 месяцев подряд с лета 2014 года на уровне 0,6% по показателю паритета покупательной способности рубля + 0,4% размера месячной инфляции, то есть примерно на 1% в месяц.
По оценке S&P на 2016-2017 г.г. в банковском секторе продолжает накапливаться значительный объем проблемных долгов, оцениваемый в 2017 году примерно в 11 трлн. рублей (при общей сумме кредитов нефинансовому сектору в 46 трлн. рублей). Долги либо в принципе не обслуживаются, либо платежи поступают с просрочкой (это и займы бизнесу и потребительские кредиты). При этом приток денег от населения де-факто остановился: изменение размера депозитов происходит с темпом ниже, чем средняя ставка по вкладам, то есть, фактически происходит чистое изъятие средств населением: деньги нужны на возросшие расходы, тогда как процентные ставки (6-8% годовых в среднем) вдвое ниже той инфляции, которую видят сами граждане (около 12%, по опросам ЦСИ). Однако и здесь не прослеживается связь реальной банковской ситуации с "укреплением рубля". Ставка по государственным долговым обязательствам Минфина РФ на уровне 8,7%, которая в период 2016-2017 годов привлекала громадное число трейдеров на российский долговой рынок фактически и создала "укрепление рубля" вследствии спроса на рубль для операций конвертации. Интересно, что ставка ЦБ России в это же время находится на уровне 9%, что говорит больше о невысоком уровне финансовой стабильности. Развивающиеся страны, со схожей финансовой стабильностью имеют аналогичные с Россией показатели уровня ставки цетрального банка (такой же и немного больше размер ставки цетробанка у таких стран как Египет, Гана, Суринам, Мозамбик, Иран). В развитых же странах ставки центральных банков значительно ниже: Индия-6%, Китай-4,35%, Европейский Союз-0%-1,75%, США-1%, Япония-минус 0,1%. Как видно, определенная закономерность между уровнем развития экономики и размером ставки центробанка страны присутствует. Здесь нужно сказать, что если ключевая ставка центробанка выше средней нормы рентабельности в основных отраслях экономики, то эти отрасли начинают испытывать текущую нехватку оборотных средств, потому что кредиты перестают идти в эти отрасли. Кроме того, в нынешней ситуации ЦБ РФ не рефинансирует (выдает деньги банкам), а наоборот аккумулирует деньги больше у себя, например через открытие депозитных счетов, причем ключевая ставка является ориентиром для депозитного счета, то есть ЦБ РФ стал подтягивать % по депозитам, которые он предлагает банкам под ключевую ставку, так что создается предложение по минимальной цене денег. Минимальная цена денег таким образом фиксируется для определенного ограничения перетока денежной массы в реальный сектор экономики, где значения нормы рентабельности по многим отраслям практически приближаются к уровню ключевой ставки. Связь ключевой ставки ЦБ РФ с нынешним дефицитом бюджета России и доходностью долговых бумаг проявляется в консолидации бюджета - сокращении совокупного спроса, и как следствие сокращения бюджетных расходов в условиях общего сжатия экономики. Балансирующим моментом для бюджета является дефицит, который должен быть не более 3-4% как во многих развитых странах, самые развитые из котрых пошли по пути денежно-промышленной политики, т.е. финансирования расходов на развитие через дефицит бюджета путем прямого вливания денег в экономику, н через покупку государственных ценных бумаг. Низкая ключевая ставка центробанка обеспечивает эффективную денежную эмиссию на покупку государственных ценных бумаг. Например, в США федеральная резервная система выкупает долговые обязательства правительства и печатается столько денег, сколько нужно бюджету для финансирования дефицита в бюджете. Такая система "прокрутила" через себя на период 2007-2017 г.г. около 6 трлн.долл., (при общем увеличении долларовой массы в 3 раза за этот же период), что сказалось положительно на ощей экономической ситуации в стране. В Европе главный канал денежной эмиссии это Европейский центральный банк, у которого ставка рефинансирования привязана к % по долгам правительства: если стоимость денег невысокая, и невысокая она и для занимающего деньги правительства. В России же вообще нет связи между дефицитом бюджета и денежной эмиссией, которая используется как "количественное смягчение в экономике" для покупки государственных ценных бумаг. Кроме того, ставка ЦБ РФ не используется в качестве регулятора кредита, а используется как регулятор ставки по банковским депозитам, т.е. определяющая минимальную стоимость денег. Таким образом ЦБ РФ вовлечен в процесс "стягивания" денег из реального сектора экономики в банковский через "депозитную схему". В таких условиях рубль продолжает сохранять высокий статус только из-за высокого спроса на него трейдеров для спекулятивных операций, а приобретаемые ими гособлигации Минфина имеют кредитный рейтинг выше, чем у обеспеченных долговых бумаг, т.к. государство (правительство, федеральные власти) могут получать доход (для фактической доходности таких облигаций) посредством "стягивания налогов". Таким образом в новой версии заимствования Россией, деньги привлекаются для крупнейших инфраструктурных проектов (Сила Сибири, Керченский мост, Турецкий поток, Северный Поток-2 и мн.др) под 7-8% путем размещения этих ценных бумаг.
Вспомните, что "традиционными факторами" последних годов, которые могут оказывать существенное влияние на стоимость рубля считались:
1) Изменения на нефтянном рынке (однако мы видим что в период 2016-2017 г.г. наблюдается косвенная зависимость, либо зависимость при колебании цены на нефть более 8-10%). К тому необходимо иметь ввиду, что рынок природного газа, драгоценных метталов и редкоземельных элементов реально сопоставим с рынком нефти, а например, при укреплении доллара можно ожидать снижения биржевого курса всех металлов. В случае же с ситуацией "carry trade" мы видим, что зарубежные,колоссальные вложения принесли на рынок валюту, (когда поток нефтедолларов заметно снизился), и стали той силой, что позволила рублю менять свои показатели в отрыве от нефти.
2) Изменения ставки ФРС и ставки ЦБ РФ (однако в период 2016-2017 г.г. федеральная резервная система несколько раз повышала размер процентной ставки и ЦБ РФ несколько раз ее понижал и это не оказало существенного влияния на стоимость рубля в тех масштабах, которые ожидали крупнейшие фондовые рынки).
3) Замедления темпов развития текущей экономики Китая (и обвал на внутреннем рынке в 2015 гос.ценных бумаг на 3,5 трлн.долл), Индии и других потребителей сырьевых ресурсов РФ (однако здесь также не видно прямой зависимости, речь скорее идет о сворачивании ряда стратегических проектов в среднесрочной перспективе).
4) Эмиссия денег ЦБ РФ и налоговые уплаты предприятиями НДС, НДПИ, налога на прибыль (естественно что в период 2016-2107г.г. количество денег в обращении и остатки на счетах в банках, агрегаты М0 и М1 увеличились, что разумеется должно было повлиять на величину инфляции и снизить курс рубля).
5) Мировые и российские биржевые индексы как кратковременные, стихийные индикаторы экономических стоимостей (мировые: S&P 500, Amex Oil Index, FTSE, SSEC, NIKKEI, DJI, NDX, DAX, CAC 40, а также Euro Stoxx 50 Index, EURONEX100, также Baltic Dry, Volatility Index VIX, MSCI Emerging markets и др.), данные о состоянии запасов нефти в США, данные о состоянии рынков труда, данные по производственным заказам крупнейших компаний, изменения действий трейдеров по динным позициям на валютных биржах.
Говоря о том, что нынешняя ситуация в финансовом секторе экономики России предкризисная, необходимо вспомнить некоторые аналогии нынешней ситуации в экономике с финансовым кризисом 1998 года, и увидеть прошлые, совершенно аналогичные предпосылки для возникновения кризиса: 1. В 1997-1998 г.г. была жесткая денежная политика сдерживания инфляции за счет отказа от эмиссионного финансирования гос.бюджета и удержания завышенного курса рубля (в нашем случае в период 2017 года на уровне 57-58 рублей за доллар). 2. В 1997-1998г.г. была мягкая бюджетная политика, связанная с необоснованно раздутыми бюджетами. 3. В 1997-1998г.г. фиксировался огромный рост привлечения денежных средств иностранных инвесторов на российском денежном рынке (если в 1995-1998 году через ГКО-ОФЗ, то в 2014-2017 через гос.облигации Минфина). Обратите внимание, что нужный объем спроса гос.ценные бумаги поддерживался за счет сохранения относительно высоких ставок %, в том числе за счет и привлечения спекулятивного иностранного капитала. 4. Снизившиеся мировые цены на нефть в период, предшествующий кризису 1998 года. 5. Огромный предкризисный объем вывоза капитала за рубеж в период, предшествующий кризису 1998 года. 6. Жесткая фискальная политика государства 1997-1998 г.г.. Все вышеперечисленные факторы оказали давление на рубль в среднесрочной перспективе. В нынешнем периоде "отложенный во времени эффект падения" с периода конца 2014 года, можно сказать, что накопил громадную отрицательную массу. Операции carry-trade, получившие большое распространение на рынке облигаций Минфина РФ предполагают разницу в западными и российскими ставками, которые различаются в 5-7 раз. Стабильный же рубль дает возможность их вывести через некоторое время обратно, получив очень высокую по мировым меркам валютную прибыль. Спрос на рубль в случае негативного сценария (см. выше -Аналогии с кризисом 1998 года) на фондовом рынке будет предьявлен сразу. В ситуации с негативным, падающим долговым рынком в России предполагает потери инвесторов, например за счет очень серьезных премий для нового приобретателя долга по падающим ОФЗ (например приобретателем может выступить ЦБ РФ).
Последствия принятия законопроекта в конгрессе США, основанного на акте «О противодействии российской агрессии 2017», задуманного конгресменами как ответа на «вмешательство» России в ход президентских выборов в Штатах, «невыполнение» Москвой Минских соглашений по Украине, а также «незаконную аннексию» Крыма, Южной Осетии и Абхазии будет иметь для российского рынка акций много очень серьезных последствий:
- Окончательный отказ западных инвесторов от инвестиционной деятельности в пользу крупнейших и стратегических проектов России: от "Северного потока-" 2 до "Силы Сибири", всего около 10 крупнейших инфраструктурных проектов.
- Фактический уход западных инвесторов ( в течение 6-15 месяцев с момента принятия закона в конгрессе США) с рынка долговых обязательств правительства России и совершенно предсказуемое резкое проседание рынка облигаций. Началом такого сценария в середине мая 2017 года косвенно можно считать действия валютных трейдеров в США по уменьшению чистой длинной позиции (разницы между короткими и длинными позициями) почти на 8 тыс. контрактов (до 11 тыс.). При этом трейдеры закрыли почти 44% от открытых ранее ставок на укрепление рубля.
- Логический спад котировок национальной валюты до уровня диапазона 70-85 рублей за доллар США (вероятно уже к октябрю-ноябрю 2017 года).
Санкт-Петербург, май 2017
Часовской Алексей Михайлович